中宝新材二度递表冲刺IPO，生物降解塑料来到风口？

最近一家来自东北的生物降解塑料产品制造商——中宝新材集团有限公司 China Treasures New Materials Group Ltd.（以下简称“中宝新材”）在港交所递交招股书，拟香港主板上市。这是继其于6月7日递表失效之后的再一次递表。

中宝新材，成立于2014年，作为一家在中国东北领先的生物降解塑料产品生产商，主要从事生物降解塑料开发与制造。生物降解塑料产品一般在垃圾填埋数月后，会与细菌、生物质及微生物发生反应并开始分解。

根据弗若斯特沙利文报告，中宝新材在中国东北的生物降解塑料产品生产商中排名第一，按2021年生物降解塑料产品的销售收入来看，中宝新材的市场份额为29.6%；按2021年一次性生物降解塑料产品的销售收入来看，中宝新材的市场份额为40.6%。

环保政策驱动下，资本曾在2020年底开始追捧生物降解，但当时割了一茬韭菜就离场了。生物降解材料曾被视作新材料的未来，但概念被拉高后便遭遇腰斩。正所谓，“吹的大，破的快”。那中宝新材能否打破这个局面呢？

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国际寡头攥着核心原材料命门

通过研究笔者发现，中宝新材第一个非常值得关注的问题就是对核心原材料的控制力极其有限，基本都掌握在国际寡头手中。

中宝新材的核心原材料是PLA、PBAT及PBS。在2019至2022年9月，原材料成本占总成本的比重分别为75.0%、76.6%、73.4%及79.2%。

生物降解塑料原材料中占比最大的是PLA（聚乳酸），属于纯生物合成材料，上游原料是玉米淀粉，国内仅有少数企业可以生产。因此国内需求主要还是依赖进口，国际上主要供应商是Nature Work、卡吉尔、陶氏化学和道达尔。

另一种占比较大的材料是PBAT。PBAT是石油基提取材料，上游原料是重油，国内仅有几家上市公司涉足，但位于产业链中游。而他们的原材料也来自于供应PLA和PBAT的几家全球大供应商。

前几年受疫情影响，最上游的PLA和PBAT供应商产能饱受冲击，供给捉襟见肘，价格也就随之水涨船高。

2016年至2020年，PLA及PBAT的平均售价逐年攀升。

更悲催的是，生物降解塑料产品平均售价逐年下降，由2019年的34.8元/千克减至2021年的33.5元/千克，单位成本增加幅度高于平均售价增幅，这进一步侵蚀中宝新材的利润空间，毛利率由44.7%减至40.2%。

中宝新材逐渐被拖入增收不增利的泥潭。2022年前9个月，中宝新材营收同比增长12.5%，净利润却同比下降了26.8%。

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业务区域性明显

中宝新材主要在东北制造生物降解塑料产品，生产基地位于吉林长春。所谓的生物降解塑料，其主要的目标市场是塑料包装薄膜、农用薄膜、一次性塑料袋和一次性塑料餐具。名词不常见， 但每个人日常都会用到。公司还销售生物降解母粒，可用于制造生物降解塑料产品（主要包括生物降解连卷袋、生物降解购物袋及生物降解包装缠绕膜）。

报告期内，公司90.0%或以上的收益来自销售生物降解塑料产品。生物降解连卷袋及生物降解购物袋的客户主要为连锁超市、百货商店和卖场，亦会向医院、诊所及药房出售生物降解购物袋作医药包装。此外，公司向汽车零部件公司及食品饮料公司出售生物降解包装缠绕膜，以便其对装载货物的托盘缠绕裹包。

2019至2021财年及2022年前九个月，中宝新材分别实现收入1.03亿元、1.67亿元、2.57亿元以及2.14亿元。公司业绩构成体现出了明显的区域性。期内，公司收益大部分（约75.0%）来自生产基地所在的吉林省。于营业纪录期间，约45.8%、56.3%、52.7%及48.6%的收益来自主要客户，彼等的主要营运地点主要于吉林省。若以客户计，报告期内东北客户的收益分别占公司总收益约78.0%、79.3%、78.3%、79.2%及77.4%。

按2021年生物降解塑料产品销售收益计，集团在东北所有一次性生物降解塑料产品制造商中排名第一，市场份额已经达到29.6%。但这样的市场份额所对应的收入，也可以看出目前行业所处区域整体的规模相对较小。

因此，中宝新材想要扩展营收规模，走出吉林，或走出东北，是必要的一步。不难想象，公司所销售的主要产品单价并不高，根据公司披露，期内生物降解塑料产品的平均售价介乎每千克约33.5元至每千克约34.9元。且其平均售价由2019财年的每千克约34.8元略减至2021财年的每千克约33.5元。若想在资本市场得到认可，实现进一步规模的扩大，中宝新材在其他地区市场的拓展较为重要。

公司在招股书中表示，计划于地理上拓展至中国其他地区市场。于惠州建立新生产基地就是公司对东南地区市场的拓展举措。在对惠州新生产基地建设原因的探讨中，也能看出公司所处的行业在销售空间上略有局限性。

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业绩成长性几何？

中宝新材认为，在惠州建立生产基地可以降低业务规模及全国范围扩大但仅有一个生产基地而过于集中的运营风险（例如停工或运输延误）；降低从长春生产基地至惠州生产基地、从长春生产基地至中国东南地区多个主要城市、从惠州生产基地至中国东南地区多个主要城市的运输成本及时间成本；及降低运输过程产品损坏机率。

据估计，产品从长春生产基地运送至东北主要城市的运输时间约为2天，而产品运送至东南地区主要城市的运输时间约为7至9天。从长春生产基地运送母粒至惠州生产基地亦需花费7天左右；产品从惠州生产基地运送至东北主要城市的运输时间约为6至7天，而产品运送至东南地区主要城市的运输时间约为2至4天。惠州生产基地并无生产母粒。

生物降解塑料产品的特性对产品的运输提出了较高的要求。根据国家标准GB/T 38082-2019规定，生物降解购物袋应在特定条件下运输，包括：储存于50℃以下；远离热源；避免阳光曝晒；避免受潮；避免碰撞；及避免接触尖锐物体。不遵守上述任何条件可能会导致产品质量下降及保质期缩短。而长途运输自然会加大遵守上述要求的难度。因此，中宝新材将生物降解产品从长春生产基地运往东南地区可行，但考虑上述风险，在商业上并不合理。

但从另一角度来说，若是公司未来想持续扩张，在每一个销售区域都建立配套的生产基地，或许也是一笔不小的成本。中宝新材未来的成长性，或将是市场关注的重点之一。

另一方面，公司的主要产品可能会更容易受到消费者行为变化的影响。例如，出于环保考虑，若干消费者群体更愿意选择可重复利用的购物袋（如帆布袋或网袋），而非一次性购物袋（无论是否可降解）。而就生物降解产品而言，有纸张、木材、竹子及其他材料等原材料可用于生产替代品。除生物降解塑料袋外，消费者亦可选择使用其他环保选项以替代不可生物降解塑料产品，例如纸袋或可重复使用的手提袋。

不仅是在消费端，作为一个受政策推动的市场，生物降解塑料产品市场的发展依赖政府颁布的政策及法规。公司表示，监管近年非常重视塑料污染治理，制订了全面的“白色污染”治理计划作为主要改革任务。2020年1月16日，经国家发改委及生态环境部批准，相关部门颁布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，订明至2022年，购物商场、连锁超市、药店、书店及其他餐饮外卖服务禁止使用不可降解塑料袋，而不可降解塑料袋的使用禁令将于2025年底伸延至各个不同市场。

中宝新材指出，尽管公司的主要业务是开发并生产生物降解塑料产品，生产程序严格遵守法律及法规，但无法保证上述塑料控制政策不会进一步收紧至包括公司的主要产品，使公司的业务、财务状况及经营业绩受到重大不利影响。

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行业远未成熟，未来暂不可期

中宝新材曾吃到过一波政策红利。2019年至2021年，中宝新材分别实现营收1.03亿元、1.67亿元及2.57亿元，两年时间营收翻了1.5倍；同期，公司的年度利润及全面收入总额分别约为2714万元、4927万元及7842万元，同样翻了近2倍。

但这个行业的未来未必可期，因为有几个痛点解决不了：

1、材质先天缺陷

大型商超目前多使用PP无纺布袋，外卖和生鲜电商用的多是PE塑料袋，食品饮料连锁多用纸袋，快递袋目前也暂未全面应用全生物降解包装。生物降解塑料袋的价格贵，一拽就破，用户体验极差。高昂的成本叠加糟糕的用户体验，除非政策利刃架在脖子上，用户不会自愿买单。

2、伪降解

所谓“可降解”，并非自然降解，而是必须经过可堆肥垃圾处理厂的特殊处理，必须加热到60℃、并且发酵才能达到降解效果。但各地政府并没有专门划拨土地和财政安排用于新建可堆肥垃圾处理厂。这样的话，生物降解会不会成为一个传说？

由于生物降解不能自然降解，那垃圾分类的基础性工作就得做好。但试问，咱们每个人，会在扔垃圾时把可降解塑料袋单独挑出来丢弃吗？

假以时日，当政策制定者意识到“可降解”是伪概念时，是否还会继续出台政策保驾护航？

3、成本高企，终端用户用脚投票

PLA和PBAT导致生物降解塑料成本居高不下，跟别的新材料比毫无战斗力可言。零售商超、快递、电商市场目前早已根据成本用脚投票，纷纷改用无纺布袋（非一次性用品）作为即时包装，因而形成了目前生物降解塑料包装几乎被市场弃用的现实。

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并没有坐在风口上

塑料袋可能被布袋或者无纺袋替代，然而一次性餐具、快递包装袋、农用地膜目前还不存在强劲的替代竞品，是更为稳健的一块蛋糕。

日前国家邮政局还明确规定“绿色快递”的任务书和时间表：到2025年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。

红框为中宝新材产品盲区

然而中宝新材的产品还是以“袋”为主，主要为购物袋、连卷袋和包装缠绕膜。

对于不容易被“一替了之”且市场规模更大的产品，中宝新材全部踏空。根据《招股说明书》的披露，这些产品还在中宝新材的研发序列中，生产设备还没买来。

再从产业链大视角来看，PLA和PBAT原材料国内供应不足，才是国产替代空间最大的领域，是生物降解塑料行业的矿脉。

然而，这与买台吹膜机生产塑料袋的中宝新材，貌似也没什么关系？

笔者认为，生物降解塑料的投资时机还未到来，甚至永远到来不了。

来源：港湾商业观察， 瑞恩资本RyanbenCapital， 星空财富

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